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    李揚:新常態下的中國金融改革

    2015-03-31 16:52:31 和訊基金 

    中國社會科學院李揚
    中國社會科學院李揚

      近年來,在討論全球金融危機以來的國內外經濟發展格局時,越來越多的人傾向于用“新常態”(new normal)加以描述。然而,盡管詞匯相似,國內和國外的新常態概念基本上是相對獨立形成的——在國際上,新常態更多地是被動地刻畫了自上世紀80年代以來全球經濟增長之長周期的階段轉換,其內涵的傾向,如果不是悲觀的,至少也是無可奈何的;中國則不然,新常態是中國邁向更高級發展階段的宣示,它不僅分析了中國經濟轉型的必要性,而且明確指出了中國經濟轉型的方向,同時也指出了轉型的動力結構。

      在本輪危機之前,全球經歷了長達20余年的“舊常態”,其基本特征是,在一個長時期內,經濟持續增長、低通脹、低失業率、周期波動弱化等同時存在。這一被稱為“大穩定”(great moderation)的舊常態是全球范圍內科技進步、體制機制變化和全球化的綜合產物。從“大穩定”轉換為大危機,并進而進入以長期結構調整為主要內容的新常態,其實只是被“大穩定”繁榮掩蓋下的各種矛盾產生、累積、深化、蔓延和爆發的結果。從長周期的視角來看,舊常態的輝煌恰恰是由于全球經濟正處在長周期的上行階段,而舊常態轉向新常態,則預示著全球經濟下行階段的開始。

      全球經濟新常態在各個領域中均有表現,其中最具特征者有五。一是經濟增長低水平波動,二是“去杠桿化”和“修復資產負債表”兩難,三是貿易保護主義加劇,四是各國政策周期非同步,五是全球治理真空。全球新常態的五大特征,究其實體面的根源,主要在于所謂的“長期停滯”(secular stagnation)。這個由美國經濟學家薩默斯重新闡發的概念,一經提出,便引起西方主流經濟學界的強烈關注和共鳴。克魯格曼、斯蒂格利茨、布蘭查德等紛紛表示認同。概括而言,造成長期停滯的原因,從供給端分析,主要是由于技術進步緩慢、人口結構惡化、以及真實利率水平為負;從需求端看,主要表現在持續存在的產出缺口上,即實際增長在較長時期內低于其長期潛在趨勢;從宏觀政策角度看,主要體現在均衡利率為負值下的貨幣政策失效;從收入分配看,日趨惡化的收入分配格局,進一步抑制了發達經濟體的增長潛力與社會活力。

      中國經濟新常態的最主要表現是結構性減速。其原因在于:資源配置效率下降、人口紅利式微、資本積累的低效率困境、創新能力滯后、資源環境約束增強以及國競爭壓力加劇。經濟的結構性減速帶來一系列的挑戰,這包括產能過剩、杠桿率飆升、城鎮化轉型以及貨幣金融領域“量寬價高”悖論等。

      盡管增長速度下滑構成中國經濟新常態的主要外在特征,但它只是其外在表現之一,其深刻的內涵則是經濟增長的質量提高和效率改善,綜合的結果,是中國經濟邁上新臺階。新常態區別于常規經濟周期中的衰退和蕭條階段,它是經濟發展脫離常軌,另辟蹊徑的新發展。在全球范圍內,另辟蹊徑意味著供應鏈的重組、經濟結構的轉變、治理體系的重塑和大國關系的再造;在國內,除了上述全球共性,另辟蹊徑還意味著對投資驅動和出口驅動增長方式的脫離,對質量、效益、創新、生態文明和可持續發展的追求,并由此越過中等收入陷阱,邁上中華民族偉大復興之路。簡言之,新常態意味著中國經濟“浴火重生”。

      然而,中華民族的偉大復興絕非唾手可得。當我們說新常態開拓了通往新繁榮的康莊大道,那也指的是它為我們創造了新的戰略機遇,為我們的新飛躍提供了新的要素、條件和環境——機遇要變成現實,還有待我們積極推進各個領域的改革,切實完成轉方式、調結構的歷史任務。如果說新常態為我們指明了擺脫中等收入陷阱、邁上經濟發展新臺階的美好愿景,那么,達成這一愿景仍須我們付出艱辛的努力。這就需要我們發現、挖掘并運用好新常態中蘊含著的新動力(310328,基金吧),需要我們對舊常態下習以為常的發展方式進行革命性調整,對已被舊常態扭曲的經濟結構進行壯士斷腕式改革。簡言之,“認識新常態,適應新常態”,固然顯示了面對戰略轉折的平常心,“引領新常態”,更集中體現了面對新挑戰的深思熟慮和敢于勝利的勇氣。引領新常態,需要我們在各個領域做出持續不斷的努力,主要包括:一是充分發揮投資的關鍵作用,二是啟動創新驅動新引擎,三是更好地發揮政府作用,四是塑造區域發展與對外開放新格局,五是向生態文明建設要經濟增長,六是實現社會公平與包容。

      二

      新常態下的金融改革,當環繞提高金融在資源配置中的功能和作用來展開。這實際上也正面回答了一個自此次危機以來全球都在熱議的話題,即金融如何更好地服務實體經濟問題。毫無疑問,本輪全球金融危機以來,金融應當服務實體經濟,幾乎成為人必稱之的箴言。然而,稍加留心,就不難發現:這個命題并不像一望之下的那么簡單;在它之上,籠罩著重重迷霧。重要原因就在于,在該命題中,“金融”和“實體經濟”這兩個核心概念,自身似乎就很難清晰地界定,更遑論兩者關系。正因如此,當理論界有學者稱,金融業是服務業,而服務業就是實體經濟的一部分,所以,“金融要服務實體經濟”這個命題本身是偽命題時,很多人都陷入茫然。我以為,所謂金融服務實體經濟,根本上指的是其媒介資源配置的功能;而所謂更好地服務實體經濟,無非只是要求降低流通成本,提高資源配置效率——離開這一點,無論是討論金融的產業歸屬,還是去討論貸款的難易、利率之高低,都會誤入歧途。

      那么,經過35年不間斷的改革,目前還存在怎樣一些障礙和缺陷,使得我國的金融體系難以很好地發揮有效引導資源配置的功能呢?概言之,主要有六:(1)金融體系雖已初具雛形,但是,引導市場得以有效配置資源的基準價格——利率、收益率曲線和匯率等——尚未完全市場化;(2)中國總體而言已不是資金短缺國家,但是,長期資金,尤其是股權資金的供給,卻嚴重不足;(3)已有很多公民獲得了較好的金融服務,但是,向社會所有階層和群體特別是弱勢群體提供服務的金融體系,依然有待建立;(4)金融業確已有了較大發展,但防范和化解金融風險依然主要依靠政府的潛在擔保甚至直接出資,市場化管理風險的體制機制暫付闕如;(5)對外開放已邁出重大步伐,但是,資本項目尚被管制,人民幣尚不可兌換,這無疑阻礙了我們構建開放型經濟體制的步伐;(6)金融監管框架已經初立,但是,各領域之監管的有效性、針對性、穩健性均有待改善;監管掣肘問題更是十分嚴重。

      我以為,以上六個方面,就是我國的金融體系實現“到二0二0年,……各方面制度更加成熟更加定型”戰略目標的“重要領域和關鍵環節”,在今后3~5年內,我們必須在這些領域和環節的改革上取得決定性進展。

     。ㄒ唬┙∪袌鲞\行基準

      30余年中國金融改革的成就十分巨大,中國的金融體系已經實現了“從無到有”的天翻地覆的變化。如今,在全球前十名的超級大銀行中,我們已占了3位;全球金融理事會圈定的29家“全球系統重要性銀行”中,霍然也有2家中國的銀行在列;若就資產來排名,中國的央行已在世界上名列前茅。如此等等足以說明,從外在指標看,中國的金融系統已堪與發達經濟體相比。但是,在這令人眼花繚亂的“金融上層建筑”之下,各類金融交易賴以進行的“基準”,即利率、匯率、以及無風險的債券收益率曲線等,現在還在相當程度上被管制著。這意味著,迄今為止我們所有的金融交易,一直都在由某種可能被扭曲的定價基準引導著;依據這些信號展開的資源配置過程,其效率大可存疑。

      金融市場的核心基準是利率。利率市場化將構成下一階段改革的核心內容,自不待言。然而,利率市場化絕不僅僅意味著“放開”,它至少包括三大要義:(1)建立健全由市場供求決定利率的機制,使得利率的水平、其風險結構和期限結構由資金供求雙方在市場上通過反復交易的競爭來決定;(2)打破市場分割,建設完善的市場利率體系和有效的利率傳導機制;(3)中央銀行全面改造其調控理念、工具和機制,掌握一套市場化的調控利率的手段。這樣看,我國利率市場化的任務還很繁重;市場上關注的“放開存款利率上限”,其實只是我們必須完成的并不具有決定性意義的任務之一。

      另一個重要的市場基準就是國債收益率曲線。如所周知,收益率曲線是固定收益市場的主要收益率,它反映無風險收益率基準在各個期限上的分布;基于這條曲線,其他各種固定收益產品才能根據各自的風險溢價來有效定價。在我國,國債收益率曲線已在上世紀開始編制,但囿于各種條件,其缺陷依然明顯,使之日臻完善,自然是下一步改革的任務。在這方面,完善國債發行制度,優化國債期限結構;完善債券做市支持機制,提高市場流動性;改善投資者結構,增加交易需求;完善國債收益率曲線的編制技術等等;適時引進境外投資者等,都是必不可少的功課。

      第三個市場基準就是人民幣匯率。為了提高國內國外兩種資源的配置效率,促進國際收支長期基本平衡,我們必須完善人民幣匯率的市場化形成機制。為達此目標,必須大力發展外匯市場,增加外匯市場的參與者,有序擴大人民幣匯率的浮動空間,尤為重要的是,央行必須大規模減少其對市場的常態式干預。

      除了以上三項機制性改革,我們還須加強金融的基礎設施建設,這包括一整套登記、托管、交易、清算、結算制度,以及規范并保護這些制度運行的法律法規。

     。ǘ┲铝τ谔峁╅L期資本

      經過30多年的金融改革,我國金融體系動員儲蓄的能力已經相當強大。統計顯示,從1994年開始,中國總體上已經擺脫了儲蓄短缺的困境,成為一個儲蓄過剩的國家。我國的外匯儲備從那年開始逐年凈額增長,就是儲蓄過剩的明證。但是,在資金供給方面,以銀行為絕對主導的金融結構所動員起來的資金,在期限上偏短;而在資金需求方面,由于工業化深入發展和城鎮化不斷推進,我們對長期資金的需求甚殷。這種“期限錯配”,是中國各類系統性金融風險的根源之一。不僅如此。以銀行為主的金融體系,只能以增加債務的方式向實體經濟提供資金;與之對應,我國非金融企業獲取股權性資金的渠道相當狹窄。這種“權益錯配”,在推高微觀主體負債率的同時,也為我國經濟和金融體系留下了債務率提高和杠桿率飆升的風險。我國銀行資產中的中長期貸款目前已高達60%左右的危險水平,地方政府融資平臺問題愈演愈烈,都與金融體系上述結構性缺陷密切相關。毫無疑問,在下一步改革中,增加長期資金的供給,特別是增加股權性資金供給,是又一個極為緊迫的議題。

      改變我國金融體系期限錯配和權益錯配的方略,大致可歸納為如下幾端:(1)進一步發展多層次資本市場。這一目標提出甚久,但長期以來,由于我們沿著主板、中小板、創業板的舊發展思路一路走來,迄今成效甚微。今后,必須加快完善以機構為主、公開轉讓的中小企業股權市場;健全做市商、定向發行、并購重組等制度安排;引導私募股權投資基金、風險投資基金健康發展;支持創新型、成長型企業通過公募和私募的方式進行股權融資;建立健全不同層次市場間的差別制度安排和統一的登記結算平臺,等;(2)應當給區域性資本市場“正名”,讓市場基于區域之差別,建立不同層級,服務于區域發展的資本市場;(3)進一步推行股票發行注冊制改革,根除我國股票主板市場的痼疾;(4)規范發展債券市場,其中最重要者,一是允許發行市政債券,二是大力推行資產證券化;(5)發展和完善類如國家開發銀行的各類長期信用機構。建立透明規范的服務城市化建設的投融資機制;研究建立城市基礎設施、住宅政策性金融機構;在沿邊地區,建立開發性金融機構等等,都是從機構層面全面增加長期資本和股權資本供給的改革舉措。

     。ㄈ)發展普惠金融

      目前,我國的很多機構和個人都已獲得了充分、有時已經是過度的金融服務,但是,廣大的普通居民只是獲得了有限的金融服務,而廣大的弱勢群體卻很難獲得有效的,甚至根本就得不到金融服務。正如2006年諾貝爾和平獎得主、孟加拉鄉村銀行總裁尤納斯教授所說,信貸權是人權,而這樣的人權,在我們這里并沒有受到應有的尊重和體現。

      發展普惠金融,支持服務地方的小型金融機構發展、大力發展小額信貸、鼓勵金融創新、不斷擴大金融服務的覆蓋面和滲透率、優化小微企業金融服務生態環境、加強消費者保護等等,當然都是題中應有之義,然而,我們特別關注兩個領域的改革和發展。

      一是要破除我們行之60余年的禁止非金融機構之間發生信用關系的禁令。我以為,唯有放開民間信用,普惠金融才有真正合適的發展土壤。二是大力發展互聯網金融。實踐告訴我們,普惠金融所以難以發展,客觀上存在著成本高和結構化信息不易獲取等難以逾越的技術障礙,F代互聯網金融的發展,恰恰提供了有效解決這些問題的渠道和手段。通過改變交易的基礎設施,互聯網使得交易成本大大降低,人們可以更加方便、快捷、低成本地進行交易;同時,互聯網金融還突出了個體特有的需求,有效實現了所謂“私人定制化”;另外,大數據、云計算、社交網絡、搜索引擎等現代手段的運用,也有效地為金融業提供了獲取普羅大眾有效信息的手段。

      (四)創造市場化的風險處置機制

      經過30余年的不懈努力,我國的金融市場已經有了長足的發展,與之相伴,各類風險也隨之而來。然而,雖然我們的金融體系正向著更為市場化的方向發展,但我們的風險處置機制卻依然停留在政府大包大攬的框架下。這意味著,在金融體系進一步改革的進程中,我們需要創造一個市場化的風險管控機制,需要用市場化的手段來防范和化解金融風險。

      建立市場化的風險管理和處置機制,涉及到方方面面。決定中特別強調的改革有三項重要內容:(1)完善商業性保險制度。近年來,保險業在中國發展很快,但是,很多保險機構不安心于從事保險的本業,忽略了提供經濟補償的基本功能,而是熱衷于從事金融活動,熱衷于去進行投資,有時還熱衷于從事所謂“社會公益”活動。我們不無憂慮地看到,此次危機中若干國際一流保險機構涉險,無不起因于其對本業的忽視和對金融的迷戀!稕Q定》強調了保險應強化其經濟補償功能,促使保險業的發展回歸正途。(2)建立存款保險制度。加快建設功能完善、權責統一、運作有效的存款保險制度,促進形成市場化的金融風險防范和處置機制,是關乎我國金融業特別是銀行業健康發展的重大舉措。這種存款保險機制,要與現有金融穩定機制有效銜接,應能及時防范和化解金融風險,維護金融穩定。(3)明確金融機構經營失敗時的退出規則,包括風險補償和分擔機制;進一步厘清政府和市場的邊界,加強市場約束,防范道德風險,從根本上防止金融體系風險積累;明確地方政府對地方性金融機構和地方性金融市場的監管職責,以及在地方金融風險處置中的責任。在處理金融風險的過程中,切實加強對存款人的保護,有效防止銀行擠兌。

      (五)加快實現人民幣資本項目可兌換

      中國的對外開放已經進行多年,十八屆三中全會更確立了“構建開放型經濟新體制”的未來發展目標。但是,我們的對外開放,無論是走出去,還是請進來,都還存在重重障礙,其中,資本項目管制和人民幣不可兌換,是其最主要者。中國要想成長為在國際事務中發揮更大作用的負責任大國,就必須破除這些障礙。

      在我國金融對外開放已經取得相當進展的基礎上,進一步改革的重點將置于:轉變跨境資本流動管理方式,便利企業走出去;推動資本市場雙向開放,有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度;同時,建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系,提高可兌換條件下的風險管理水平,保障國家金融安全。

      (六)完善和加強金融監管

      經過持續不斷的機構改革和功能調整,我國已在本世紀初確立了“貨幣政策與金融監管分設,銀、證、保分業監管”的金融監管和調控格局。然而,不僅銀、證、保、信等領域的監管自身都需要更新理念、提高水平,不斷提高監管的有效性、針對性和穩健性,而且,監管當局相互掣肘,致使出現監管真空、監管重復等問題的局面也亟待改變。若無有效的協調,整個監管體系就很難發揮出正能量。

      加強金融監管的措施,主要涉及兩個方面。首先需要提高銀、證、保、信各業的監管標準和監管質量,包括:設立、完善逆周期資本要求和系統重要性銀行附加資本要求,適時引進國際銀行業流動性和杠桿率監管新規,提高銀行業穩健型標準;根據我國金融市場結構和特點,細化金融機構分類標準,統一監管政策,減少監管套利,彌補監管真空;優化金融資源配置,明確對交叉性金融業務和金融控股公司的監管職責和規則,增強監管的針對性、有效性等。其次要加強監管協調,應充分發揮金融監管協調部際聯系會議制度功能,不斷提升監管協調工作規范化和制度化水平,形成監管合力。

      特別需要指出:近年來,我國金融業發展的一個極為重要的現象,就是銀、證、保、信等業已經在產品層面上大規;鞓I了。在混業已經在金融產品的微觀層面大規模展開的情勢下,仍然在宏觀層面堅持分業監管,將使得我們無法把握信用總量的規模、結構和動態變化,弱化監管效率。更有甚者,它會使得大量金融活動處于無人監管境地,使得監管套利獲得肥沃土壤。顯然,借鑒美、英、歐監管框架從分業重歸一統的最新實踐,我們需要從體制上改革目前心勞日拙的分業監管格局。

    (責任編輯:任剛 HF008)
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